贵州茅台(600519) 结论与建议： 事件概要： 7月7日，茅台酒销售公司召开半年市场工作会，透露完成上半年既定经营任务。 点评： 预计Q2业绩平稳。25Q1公司营收同比增10.7%，净利润同比增11.6%，预计Q2需求稳定，结合消息看，预计上半年收入有望维持平稳增长。此外，市场工作会上强调要主动求变，从“渠道为王”向“消费者为王”转变，提升服务质量，把握发展机遇，以更高标准满足那群消费的人对高品质商品的需求，预计下半年将维持当前转型力度，巩固长期发展基石。 政策纠偏，行情价企稳。6月中旬后，对禁酒令政策的纠偏信号出现，人民网、新华网等先后发表评论文章，强调“整治违规吃喝，不是一阵风不能一刀切”，此后行业预期出现一定修复；另一方面，今年以来，公司携手经销商开拓客群、创造新场景和提升服务，逐步优化了消费体验。多因素共同作用下，6月下旬起飞天茅台批价回升企稳，据今日酒价，原箱飞天茅台行情价从低点1830元/瓶回升至1940元/瓶左右。 考虑行业需求恢复需要时日，略下调盈利预测，预计2025-2027年将分别实现净利润948.3亿、1034.4亿和1122.4亿（原预测为953.6亿、1039.6亿和1128亿），分别同比增10%、9.1%和8.5%，EPS分别为75.49元、82.34元和89.35元，当前股价对应PE分别为19倍、17倍、16倍，维持“区间操作”的投资建议。 风险提示：经济稳步的增长压力，飞天需求没有到达预期，改革成效不及预期

  贵州茅台(600519) 文化基因筑基，渠道革新破局行业变局：公司近期召开2024年股东大会，传递出清晰战略信号：面对消费场景结构性迁移与政策环境变化，公司以文化传承为根基，展开一场“攻守兼备”的深度变革。管理层直面市场对公务消费收缩的疑虑，旗帜鲜明地强调对品质信仰、品牌张力与文化渊源的坚守，并将战略眼光投向更广阔的消费图景——从传统场景向家庭聚会、个人重要时刻及全球化渗透延申。我们大家都认为，这本质上是从产品输出到生活方式定义的价值跃迁。需要我们来关注的是，茅台历史上数次在行业震荡期逆势突围，已充分验证其体系韧性。此次提出的营销体系迭代，实为已验证战法的战术升级。故我们大家都认为，凭借酿造工艺构筑的稀缺性壁垒，叠加文化叙事与场景创新的双重赋能，茅台有望在理性消费浪潮中持续掌握高端酒类的定价话语权。 短、中、长三期战略构筑穿越周期护城河：面对宏观经济承压、行业深度调整与自身发展周期的共振挑战，茅台展现出“战略级”的全局谋划能力。短期来看，公司锚定市场秩序维稳，通过优化客群结构、扩容消费场景、升级服务模式，实现精准供需匹配。中期战略聚焦于国际化三步走（产品出口→文化出海→国际化价值创造）和年轻化三聚焦（活力、创新、包容），培育新增量。长期而言，公司致力于构建抗风险能力突出的生态型商业系统，涵盖保持企业文化先进性、战略适配性、供应链韧性、市场应变能力、员工凝聚力和向心力、培养企业真善美品牌等六大方向，持续为各相关方创造价值。 股东回报提质重塑市值管理标杆：市值管理层面，茅台正从“规模增长”向“价值创造”升维。2024年，公司分红加回购的实际分红比率突破80%，以真金白银践行“与股东共生”的理念。2025年，公司管理层深入研究市值管理办法升级，未来战略聚焦三个维度：夯实经营底盘、优化预期管理、活用回购工具。目前，公司正加快实施60亿元上限的回购计划，同时预计将制定新一期的股份回购方案和集团的增持方案。 目标价1,900.00元，买入评级：综上，我们维持公司25-27年经营净利润预测，分别有望实现950.4/1,035.3/1,126.9亿元，目标价1,900.00元，相当于25财年盈利预测25.1倍PE，重申买入评级。 重要风险:1)食品安全；2)改革成效没有到达预期；3）经济复苏没有到达预期；4）批价下行超预期。

  贵州茅台(600519) 投资要点 事件：公司近日召开2024年度股东大会，会上公司对自身战略考量及周期思考做真诚分享，并就投资者关心问题进行解答，核心要点如下： 三个相信解读茅台核心竞争力，致力于“从卖酒向卖生活方式转变”。会上董事长张德芹以“三个相信”为核心做主题分享，①相信茅台的质量、文化根基不会动摇。1是“质量是生命之魂”，这是全体茅台人的质量信仰，也是茅台的底线则文化是企业的根，根深才能叶茂。②相信茅台的创新能力、自我调节能力不会倒退。茅台经历1988、1998、2008、2012年共4轮市场调整期，茅台从始至终保持战略定力、主动寻变，理清思路并快速进行自我调节，逆势而上巩固市场地位。③相信茅台的服务意识、服务能力不会掉队。公司努力推进变革，“从卖酒向卖生活方式转变”，从花钱的那群人、消费场景、消费方式转变入手，致力于构建全方位ECO，推动实现各利益方共生共赢，带动行业健康可持续发展。 客观理性认识本轮白酒周期，以强大经营韧性穿越周期。会上代总经理王莉深入剖析当前白酒行业现状，提出坚定信心、保持定力，高效科学执行战略举措穿越周期。1）本轮周期具有三期叠加特征，1是宏观周期正处于新旧动能转换阶段，理性消费时代到来，消费迎来新趋势、新特点；2是白酒行业周期从无序增长的熵增向消化矛盾的墒减演绎，渠道面临转型压力；3是茅台自身社交、收藏等多重属性此消彼长、相互制衡。2）对此公司1是保持信心、定力，基于经济向好发展、茅台品牌认同的信心不动摇，从始至终坚持品质、品牌、渠道建设；2是高效科学执行战略举措，近期做好市场营销、维护市场稳定，强化产品适配、渠道触达，实现服务转型；中期做好品牌年轻化（保持活力、创新、包容），推进品牌国际化（构建6大评价体系，细分国际市场精准施策）；长期构建利益共享、情感共联、价值共创的生态系统，平衡各方要求。 价格形成遵循市场规律，积极维护价格体系稳固。茅台酒为消费品，价格形成遵循天时（市场环境）、地利（渠道和终端掌控力）、人和（平衡各方利益诉求），公司将坚定不移维护茅台金字塔型产品矩阵价格体系稳固，底座产品为普飞500ml、750ml、1L、100ml装及其礼盒装产品，腰部产品为茅台文创产品，顶部产品为精品、珍品、陈年茅台酒。 强化市值管理，凸显长期价值。2024年公司首次制定《市值管理办法》，提升管理规范水平，并发布三年分红规划，启动上市以来首次回购计划。截至最新，公司回购计划已执行回购金额超40亿元，2024年以分红金额+回购金额计，实际分红率超80%。2025年公司将加快实施60亿元上限的回购计划，同时新一期股份回购及集团增持方案亦在筹划推进。 盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标，我们维持2025~27年归母净利润预测为932、1009、1103亿元，同比+8%、+8%、+9%，当前市值对应PE为21、20、18x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳没有到达预期；市场对增速规划的非理性反应等。

  贵州茅台(600519) 全球经济格局深度调整下，中国资产价值重估逻辑清晰。1）经济转型：以AI为代表的前沿科技加速渗透产业，驱动转变发展方式与经济转型与创新深化，持续强化经济内生增长动能，为资产价值提升奠定底层支撑。2）政策环境：自9·24以来，宏观政策维持宽松取向，叠加系列扩内需、稳预期政策持续落地，有效增强市场信心，内需提振动力明确。3）估值维度：相较全球主要市场，A股与港股当前估值处于历史低位，安全边际突出，具备显著修复空间，配置吸引力持续提升。4）资金面：随着稳金融、完善长期资金市场基础制度等改革推进，叠加外资流入趋势强化，增量资金支撑效应显现。贵州茅台作为核心资产，配置吸引力增强。25Q1，茅台作为“压舱石”资产的配置共识进一步凸显。1）国家队战略持仓强化，香港中央结算有限公司增持2.95%至7980万股，中央汇金与中国证金分别持有1040万股和803.9万股，持仓规模保持稳定，反映出长线资金对茅台基本面韧性的坚定信心。2）公募基金重仓茅台基金数量上升，截至一季度末，超1192只基金将茅台纳入前十大重仓股，较上季度增加67只，合计持有9064.29万股，持有股市值达1413.93亿元。3）外资配置力度边际向好，一季度北向资金净增持228.64万股，持仓市值突破1200亿元，边际加仓力度较2024年四季度显著地增强。 穿越周期的业绩确定性标杆，高分红持续强化股东回报。1）稳健增长穿越周期：2019-2024年，公司营收/净利润CAGR分别为14.4%/15.2%，毛利率连续五年维持91%以上，净利率稳定在50%左右，ROE中枢达30%，核心财务指标稳居全球消费品行业前列，彰显高端白酒龙头韧性。2）现金流与股东回报双优：自由现金流/净利润比率长期超100%，股东回报层面，2024年分红率75%，未来两年也不低于75%。3）25Q1延续高景气：单季营收、净利润均双位数增长。茅台酒营收436亿元（+9.7%）筑牢基本盘，系列酒营收70亿元（+18.3%）占比提升至13.9%，第二增长曲线成型。 投资建议及盈利预测。在中国资产价值重估逻辑持续演绎的背景下，贵州茅台作为核心资产的配置价值进一步凸显。2024年75%的高分红率搭配3.5%的股息率，构筑稳固收益安全垫；截至2025年4月底，公司累计斥资30.39亿元实施股份回购，彰显管理层对企业内在价值的坚定信心，为股价提供有力支撑。当前PE仅22倍，明显低于历史均值。鉴于公司经营指引增速从过往几年的15%降至2025年的9%，我们相应调整了对公司的盈利预测和目标价。我们预计公司2025-2027年EPS分别为76/84/93元（原2025-26预测为80/92元），给予2025年26x PE（此前为2024年28x），目标价由2050元下调4%至1972元，维持“优于大市”评级。 风险提示：消费力低于预期，经济恢复低于预期。

  贵州茅台(600519) 【业绩总结】2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为506.01/268.47/268.5亿元（同比+10.54%/+11.56%/+11.64%）。其中酒类收入同比+10.82%至505.80亿元。 系列酒收入占比提升，直销渠道表现优异。 一、分产品来看，茅台酒/系列酒收入分别是435.57/70.22亿元（同比+9.70%/+18.30%），其中系列酒收入占比同比+0.88pct至13.88%。具体看：①茅台酒：预计公斤装贡献明显。公司增加非标产品投放，我们预计其中公斤茅放量贡献显著，对500ml形成补位。 ②系列酒：系列酒同比实现明显增长（Q1国内增加的31个经销商均为系列酒）。 二、分渠道来看，直销/批发收入分别是232.20/273.60亿元（同比+20.19%/+3.93%），其中直销收入占比同比+3.58pct至45.91%（i茅台收入同比+9.88%至58.7亿元）。经销商数量同比+80家至2283家，单商规模同比+0.29%。 净利率小幅提升，盈利端表现平稳。 2025Q1公司毛利率/归母净利率分别为91.97%/53.06%（同比-0.64/+0.48pct），我们大家都认为毛利率小幅下滑或主因系列酒增速较快，25Q1税金及附加占比14.16%（同比下降1.57pct），销售/管理费用率分别为2.91%/3.73%（同比+0.45/-0.70pct）。经营性现金流量净额同比-4.12%至88.09亿元，合同负债同比/环比-7.35/-8.04亿元至87.88亿元；25Q1销售收现561亿（同比+21.37%），24Q4+25Q1销售收现同比+10.54%。 盈利预测：公司宣告每10股拟派发现金红利276.24元（含税），对应2024年分红率75%。我们预计25-27年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至943/1022/1108亿元，对应PE分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。